ＥＴＦ依存を高める日銀財務の「健全性」 ～金利上昇の財務影響を試算する
2024.03.01金融市場では、近いうちに日銀がマイナス金利政策を解除するとの見方が増えている。
そうなると心配されるのが、金利上昇が日銀財務に及ぼす影響だ。長期金利の上昇は保有国債の含み損を拡大させ、財務を悪化させる。ただし、日銀は有価証券を時価評価していないので、あくまで実質ベースでの計算上の話である。
他方、バランスシート上は、日銀当座預金へのプラス金利の付利が期間損益を押し下げる。もし、多額の期間損失が続けば、債務超過の可能性が徐々に高まる。
大胆な仮定をおいて試算すると、結果は次のようになる。①長期金利が１％弱上昇すると(パラレルシフト、以下同じ）、実質債務超過に転化する可能性が生じる。上昇幅が大きくなるにつれて、実質債務超過の金額が拡大する。②当座預金への金利付利が１％強に高まれば、バランスシート上も債務超過に陥る可能性が生じる。付利金利が大きくなるほど、債務超過の金額が拡大する。
以上の結果は、過去に行われた多くの試算に比べれば、債務超過への転化のタイミングが後ずれしているはずだ。保有するＥＴＦ（上場投資信託）の含み益が増加したことや、ＥＴＦからの分配金収入が拡大したことが理由である。
日銀財務は、株価やＥＴＦ分配金の動向に大きく依存するようになった。財務面でも、日銀は特異な中央銀行となった。
試算１：実質資産超過・負債（債務）超過の試算
参考１は、2023年9月末の日銀バランスシートだ。日銀は、保有国債の評価に当たり償却原価法を採用しており、時価評価を行っていない。金銭信託（ＥＴＦ）も、時価が大きく下落する場合を除き、買い入れ時の価額を維持している。
(参考１)日本銀行のバランスシート（2023年9月末）
（注）参考欄の「金銭の信託合計」は、株式、ETF、J-REITにかかる金銭の信託の合計。
(出所)日本銀行「第139回事業年度上半期財務諸表等について」をもとに筆者作成。
まず、実質ベースの資産・負債価値を試算してみよう。日銀はバランスシート上の自己資本として、法定準備金・資本金計約3.5兆円を有している。このほかに、債券取引損失金約6.4兆円があり、債券価格の下落時に利用できる。したがって、法定準備金・資本金と債券取引損失金の合計額約9.9兆円を、一応ここでの「広義自己資本」とみなしておこう。
保有有価証券は、国債と金銭の信託（ＥＴＦ等）が過半を占める。昨年9月末の国債は、簿価約586.9兆円に対し、時価約576.4兆円だった。債券金利の上昇（価格の下落）を受けて、すでに約10.5兆円の含み損が発生している。
金銭の信託（ＥＴＦ等）は、簿価約38.0兆円に対し、時価約62.3兆円となり、逆に約24.3兆円の含み益が発生している。
以上を踏まえ、2023年9月末時点では24兆円程度の実質資産超過（法定準備金・資本金＋債券取引損失引当金―国債の含み損＋金銭の信託の含み益）にあったと観念される。
以上をふまえ、長期金利上昇の財務影響を試算してみよう。
2022年12月、日銀の雨宮正佳副総裁（当時）は参議院予算委員会で、長期金利が１％上昇した場合には28.6兆円、２％上昇した場合には52.7兆円の評価損が発生すると述べている。その後保有長期国債は30兆円程度増えているので、これを織り込めば、長期金利１％の上昇で30兆円程度、また2％の上昇で55兆円程度の含み損が追加発生すると推定される。
金銭の信託(ＥTF等)の含み益を不変とすれば、「法定準備金・資本金＋債券取引損失引当金＋有価証券の含み損益」は、１％の長期金利の上昇で6兆円程度の実質債務超過、同２％の上昇で31兆円程度の実質債務超過と試算される。
実質資産超過・債務超過の境となる長期金利の上昇幅は１％弱となる計算にある。
なお、多くをETFの含み益に依存する財務構造にあるため、株価の影響を強く受けることに注意が必要である。
試算２：バランスシート上の資産超過・負債（債務）超過の試算
次に、バランスシート上の資産・負債への影響を試算する。あくまでイメージをつかむための試算であり、いっときに同幅の金利上昇を前提とするなど、大胆な仮定を置いていることに留意が必要である。
有価証券の主体である国債、金銭の信託（ＥＴＦ等）は時価評価されないため、2023年9月末の時点で「資産超過」の概念に相当する金額は、法定準備金・資本金および債券取引損失引当金の合計額約9.9兆円となる。
2023年度上期の期間損益をみると、国債利息が約0.8兆円、金銭の信託の分配金等が約1.3兆円だった。その他の収入・費用とあわせた経常利益がプラス約3.2兆円、ここから債券取引損失引当金の引き当ての特別損失を控除し、税引き前当期剰余金はプラス約2.3兆円にある（参考２参照）。
(参考２)日本銀行の2023年度上半期の損益状況
(出所)日本銀行「第139回事業年度上半期財務諸表等について」をもとに筆者作成。
上記の税引き前当期利益から、外国為替関連（外国為替収益と外国為替取引等損失引当金）や、債券取引損失引当金の引き当てを調整した金額約1.9兆円が、上期半年間の″実力値″だったと考えられる。この金額は、国債利息と金銭の信託（ETF）の分配金の合計にほぼ一致するので、以下ではこの2つに的を絞って計算を進める。
上記の数字は上期の半年分なので、国債利息は２倍の約1.6兆円が年間の収益に相当するとみていいだろう。一方、金銭の信託（ＥＴＦ）の分配金は、上期に集中して分配される傾向があるので、実力は年間1.4兆円程度の収入とみられる。合算すれば、年間3兆円程度の稼ぐ力となる。(注）
(注）その後の企業収益の改善をふまえれば、2024年度の金銭の信託（ＥＴＦ）の分配金はさらに増加が見込まれる。
次に、異次元緩和からの転換を考える。金融政策は、当座預金への付利金利の上げ下げで行うこととし、保有国債は満期を待って残高を落とすことを想定する。
金利付利の対象となる日銀当座預金は、2023年9月末で530兆円程度と推定され、当座預金への１％の付利で年間5.3兆円の金利支払いが発生する。２％の付利では年間10.6兆円の金利支払いだ。
上記の国債利息や金銭の信託（ＥＴＦ）の分配金と合算すると、１％の付利引き上げで、1年目の期間収益は2.3兆円程度の損失、２％の付利で7.6兆円程度の損失となる。
この損失額は年々縮小していく。国債残高の圧縮に見合って当座預金の残高も減り、金利支払い額が徐々に減少するからだ。
資産超過・債務超過はストックの概念なので、期間損失の累積額を確認する必要がある。試算すると、期間損失累積額は１％の付利で最大７兆円程度、２％の付利で最大33兆円程度となる。
したがって、１％の付利であれば、「法定準備金・資本準備金＋債券取引損失引当金」の合計額約9.9兆円の範囲内に収まり、資産超過を維持できる。一方、２％の付利であれば、最大時23兆円程度の債務超過となる計算だ(参考３）。
資産超過・債務超過の境に当たる当座預金の付利金利は１％強となる計算にある。
こちらも、ＥＴＦの分配金に多くを依存する財務構造であることに注意が必要である。
(参考３)長短金利上昇の日銀試算への影響（2023年9月末基準）
(出所)日本銀行「第139回事業年度上半期財務諸表等について」をもとに筆者試算、作成。
なお、ここでは、金融の正常化に向けて国債残高を圧縮していく前提で計算したが、あわせて、国債残高を現行水準で維持する仮定でも試算してみた。
当座預金への付利金利と同幅の長期金利の上昇を前提とすると上記試算よりも改善するが、試算結果にさほど大きな違いはなかった。国債利息が、満期到来後に再投資した国債からの利息が増えるため上振れするが、当座預金も残高維持のための金利支払い分が上振れするため、かなりの程度相殺されるからである。
なぜ日銀財務の悪化に警戒が必要なのか
以上を要約すると、日銀が当座預金の付利金利を1％強に引き上げると、バランスシートは債務超過に陥る可能性が生まれ、付利金利の引き上げ幅が大きくなると、債務超過の金額も拡大する。また、長期金利が１％弱上昇すると、実質債務超過に陥る可能性が生まれ、金利の上昇幅がそれ以上に大きくなると、実質債務超過の金額が拡大する。
ただし、日銀は、外部から資金を借り入れることなく、みずからマネー（当座預金や発行銀行券）を創造できる。したがって、民間企業や民間金融機関と違って、債務超過に陥っても、資金繰りの面から行き詰まることはない。中央銀行とは、そのような特別な存在だ。
だからといって楽観視はできない。もともと日銀財務がこうした状況に陥るのは、日銀が財政赤字を実質的にほぼ丸呑みするかたちで国債買い入れを続けてきたからである。その姿を市場がどうみるかが、カギとなる。
国の債務残高が膨らみ続け、その資金繰りを中央銀行が丸ごと面倒をみている国を、市場は信頼し続けるだろうか。財政規律に乏しい国は、経済の生産性も低下しているはずであり、国と中央銀行への信認が低下する可能性は高い。
分かりやすく言えば、次のようなことだ。仮に日銀の債務超過状態を解消するため、国が日銀に追加出資する予算を立てたとしよう。現在の日本銀行法は1998年に施行されたものだが、それ以前の日銀法には、損失に準備金を当てても足りない時は政府が補填するとの付則があった。現在の日銀法にこの付則は存在しないが、そうした状況を想定してみる。
この場合、政府は国債を発行して日銀への出資金にあてようとするだろう。仮にその資金を日銀が国債を市場から買い入れて賄うとすれば、みずから通貨を創造できることを利用した「錬金術」にほかならい。そのような国の通貨が信用され続けることはありえない。信認を失った時点で円相場は大きく下落し、物価は大幅に上がる。これが、真の懸念だ。
主要な論点は、財政規律の緩みと財政ファイナンス類似の金融政策にある。債務超過は、結果として起きる象徴的な出来事の一つに過ぎない。債務超過でないからといって、安心できる話ではない。
先人たちが脈々と築き上げてきた日本と日本円に対する信認を次の世代に引き継ぐのが、私たちの世代の責務である。財政ファイナンスに類似した買い入れで積み上げた国債残高を、そのまま放置するわけにはいかない。
日銀は、異次元緩和の解除後、なるべく早く保有国債残高の圧縮のプログラムを提示する必要がある。
以 上
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